Crisi Economica Globale, inizio, presente e futuro(?)

L'obbiettivo di Ecolcity non è occuparsi di economia finanziaria, e questi articoli, servono solo per aiutare le persone a difendere i loro diritti ed  i loro risparmi, perchè rischiano di vederli ridursi o scomparire, se non è già successo in questi ultimi anni.

E' un articolo lungo, ma scritto in modo semplice, sintetizza come è nata questa crisi, come sta evolvendo e cosa potrebbe accadere e perché.
L'autore parte da quello che sta facendo la Banca centrale USA (FED) in questi giorni,  vi consiglio di leggerlo è come un piccolo libro di economia finanziaria. Questa volta è meglio conoscere che ignorare, perché molto probabilmente quello che accadra non potrà essere ignorato e peserà molto sul futuro di ognuno di noi.

Quantitative easing (prima parte)

Fonte: http://duecents.blogspot.com/2008/12/quantitative-easing.html

Un paio di giorni fa Bernanke in discorso tenuto alla camera di commercio di Austin, in Texas, ha definitivamente gettato la maschera, ventilando in maniera esplicita la possibilità che la FED cominci a stampare denaro e lo usi per comprare direttamente buoni del tesoro a lungo termine.

Questo ricade nella classica definizione di "quantitative easing", una pratica che in tempi moderni adottò solo il Giappone quando tentò di contrastare la crisi economica e la deflazione, scatenatasi a seguito dello scoppio della colossale bolla immobiliare su cui l'economia del paese asiatico si era retta per buona parte degli anni 80.

La definizione che la wikipedia inglese da del quantitative easing è:

Il quantitative easing è uno strumento monetario che la banca centrale giapponese adottò per combattere la deflazione nei primi anni 2000. La BOJ (bank of Japan) mantenne dal 1999 il tasso di interesse a breve termine al valore più prossimo allo zero che fosse possibile ottenere. Più di recente, la BOJ ha anche inondato le banche commerciali con liquidità in eccesso per promuovere l'erogazione dei prestiti ai privati, lasciando le banche commerciali con vaste quantità di riserve in eccesso, e quindi pochi rischi di liquidità. La BOJ ha raggiunto questo risultato comprando molti più buoni del tesoro di quelli richiesti per fissare il tasso di interesse a zero. Ha anche comperato asset-backed securities, azioni ed esteso i termini per le sue operazioni di acquisto sulla commercial paper

Per capire meglio questa definizione, bisogna conoscere almeno in linea generale il ruolo della banca centrale nel nostro sistema economico. Preparatevi quindi (oppure scappate finché potete), perché anche questo sarà uno di quei post lunghi. Se riuscirete a resistete fino in fondo, vi farete probabilmente un idea più dettagliata (se già non l'avete) di come funzionino le cose nella realtà rispetto a quella che potevate trarre dal discorso più generale illustrato nello scorso post.

Per questa ragione sarà inevitabilmente un articolo più tecnico, ma cercherò anche in questo caso di spiegare le cose nella maniera più semplice possibile. Userò di nuovo alcune abbreviazioni: BC=Banca centrale, BN=sistema delle banche commerciali.

Con sistema delle banche commerciali (BN) intendo, considerandolo come fosse un unica entità, l'insieme complessivo di tutte le banche tradizionali, quelle in cui la gente tiene i risparmi, in cui ha un conto corrente, di cui usa il bancomat.

La banca centrale possiede tre fondamentali poteri: quello di fissare il tasso di interesse, quello di fissare i vincoli di riserva obbligatoria delle banche e quello di compiere operazioni dirette sul mercato.

Essa immette liquidità nel sistema generalmente tramite l'acquisto di buoni del tesoro emessi dalla stato. In sostanza la BC crea direttamente del denaro (qualunque sia la sua forma, moneta di carta, elettronica o altro) e lo cede allo stato indebitandolo per un equivalente quantità, più un certo interesse (in questo caso il rendimento che i buoni del tesoro pagano).

Se volete vederla in un altro modo, quando lo stato ha bisogno di soldi liquidi va dalla BC e si indebita con essa emettendo una cambiale, chiamata buono del tesoro. In cambio la BC stampa un equivalente quantità di denaro che cede allo stato. Quando lo stato onora il suo debito, cioè, quando paga il buono del tesoro che aveva consegnato alla BC, quest'ultima apre il suo famoso librone, si segna che il denaro che aveva creato è tornato a casa e lo fa sparire.

L'interesse pagato dal buono del tesoro invece non scompare, diventa guadagno della BC. Questo guadagno viene generalmente ceduto allo stato, ma in alcuni casi, quando la BC è di proprietà di privati, può venir spartito tra gli azionisti della BC o venire accantonato come riserva monetaria.

La moneta ottenuta dalla BC, verrà poi spesa dallo stato per soddisfare le sue esigenze: pagare le spese per la costruzione di un ponte, ad esempio, gli stipendi dei suoi dipendenti od un qualunque altro bene o servizio. Indipendentemente da quale sia lo scopo per cui questa moneta viene utilizzata, essa finirà in un modo o nell'altro depositata nella pancia delle banche commerciali (BN).

Una volta che questa moneta, spesa dallo stato, cade nelle mani del circuito bancario commerciale avviene un miracolo. Così come accadde ai pani ed ai pesci sotto il tocco di Gesù Cristo, essa si moltiplica.

Per capirne la ragione bisogna fare un bel salto indietro, risalendo alla nascita delle banche vere e proprie. Una volta il denaro era basato su un bene reale: l'oro. Esso si affermò come mezzo di scambio universalmente accettato per tutta una serie di ragioni: non si ossidava, per cui non si correva il rischio col tempo, di ritrovarsi in mano un pezzo di ruggine, era malleabile (quindi facilmente lavorabile), aveva un alto valore unitario, erano sufficienti pochi pezzi d'oro, facilmente trasportabili, per acquistare beni di alto valore.

I primi banchieri divennero per ovvie ragioni gli orefici. Avendo la necessità di conservare per lavoro grandi quantità d'oro, per proteggerlo, si dovettero munire di efficaci misure di sicurezza. Col tempo la gente divenne consapevole del rischio che correva a tenere sotto al materasso elevate somme d'oro e alla ricerca di un luogo sicuro in cui conservarlo si rivolsero proprio agli orefici. Questi ultimi in cambio di una modesta somma, accettarono di fungere da deposito ed a conferma che il depositante aveva diritto a ritirare una certa quantità d'oro gli rilasciarono un pezzo di carta chiamato "nota di cambio" (successivamente conosciuta come nota del banco). Presentando questa nota all'orefice, si poteva prelevare una somma d'oro pari all'ammontare segnato sulla nota stessa.

In breve tempo la gente si accorse che un pezzo di carta è molto più comodo da portare in giro di un sacchetto d'oro e per completare le proprie transazioni utilizzò direttamente le note di cambio. Chi comprava un bene, girava la proprietà della nota al venditore dicendogli: "Non ti preoccupare. Con questo pezzo di carta puoi andare dallo stimatissimo orefice e farti dare in cambio dell'oro".

Lo stimatissimo orefice, non impiegò molto a constatare che raramente la gente si recava da lui a chiedergli indietro l'oro fisico. Essa preferiva di gran lunga continuare a far girare dei pezzi di carta. All'incirca solo il 10% delle note, una frazione, tornava indietro costringendolo a pagarle. Sfregandosi le mani pensò: "Se mediamente solo in 10% delle note torna indietro, ho bisogno di avere da parte, come riserva, una quantità d'oro effettiva, pari al 10% dei pezzi di carta che metto in circolazione".

Inebriato da questa scoperta stampò pezzi di carta per un importo pari a 9 volte l'oro che realmente custodiva (questo perché la somma della moneta che ha in riserva e quella che può potenzialmente avere fuori, sommata, non deve superare il 100%: 10%+90%=100%).

L'orefice smise di essere tale, cambiò la sua professione e la sua qualifica: da allora venne conosciuto come banchiere.

Ovviamente se per qualche ragione anche solo il 20% delle persone che possedevano delle note di cambio emesse dall' ex-orefice fosse andata a chiederne il pagamento, il neo-nato banchiere non avendo oro a sufficienza per onorare tutte le richieste, avrebbe dovuto dichiarare fallimento.

E' legale o anche solo consigliabile una pratica del genere?

La maggior parte degli economisti risponderebbe di si. Una minoranza invece, definirebbe la pratica come truffa. Non mi interessa ora stare qua ad esporre le ragioni degli uni o degli altri, preferisco concentrarmi sulla descrizione del sistema attuale, come semplice accenno posso però affermare, in linea di massima, di propendere dalla parte dei secondi.

Torniamo ai giorni nostri ed al denaro creato dalla banca centrale, quello che in inglese si chiama, "commercial bank money" e che alcuni chiamano "high powered money": denaro ad alto potenziale (spero mi perdonerete l'inglese, ma penso ormai sia chiaro che ho studiato in quella lingua la maggior parte delle cose che so di economia).

Come abbiamo visto a questo tipo di denaro, che crea direttamente la BC, corrisponde un equivalente debito contratto dallo stato (più un interesse).

Quando il "denaro ad alto potenziale" arriva nelle mani del sistema delle banche commerciali esso si comporta nei suoi confronti esattamente come fece l'orefice con l'oro. Lo usa come riserva ed in base all'entità di questa riserva crea altro denaro.

Le banche commerciali hanno dei vincoli di riserva obbligatoria che vengono stabiliti dalla banca centrale. Si tratta generalmente di denaro liquido che esse devono avere materialmente nella loro disponibilità per soddisfare eventuali obblighi, come ad esempio gente che ritiri i propri soldi chiudendo il conto o eventuali perdite derivanti da investimenti. Consideriamo anche in questo caso, che la BC ritenga consono un livello di riserva obbligatoria del 10%. Come nell'esempio dell'orefice ciò significa che il sistema delle banche commerciali (nel suo complesso) è in grado di creare denaro per un ammontare pari a 9 volte la sua riserva.

Per capire meglio rifacciamo l'intero percorso. La BC crea 1000 euro di "denaro ad alto potenziale" ed in cambio riceve dallo stato un equivalente importo in buoni del tesoro. Lo stato spende questi 1000 euro per costruirci un ponte. A questo punto i 1000 euro entrano nel sistema e finiscono in pancia al BN (magari un po' in una banca un po' in un altra). Il BN se la riserva obbligatoria è del 10%, prende questi 1000 euro li considera riserva e moltiplicandoli per 10 volte può creare fino a 10000 euro in denaro totale.

Dico che li moltiplica per 10 volte e non 9, perché normalmente è così che vengono fatti i conti. Quello che interessa è il denaro complessivamente creabile dal sistema bancario BC+BN, più che quello creabile solamente dal BN (che in questo caso rimane 9 volte quello inizialmente in riserva). In sostanza interessa l'insieme del denaro teoricamente depositabile nel sistema delle banche commerciali ed esso è composto dal denaro creato dalla banca centrale (che come abbiamo detto era stato depositato nel BN dopo esser stato speso dallo stato) più quello teoricamente creabile dalle banche commerciali.

Per calcolare questo denaro complessivamente creabile (BC+BN) si usa il "moltiplicatore monetario" (m). Esso è semplicemente l'inverso della riserva. Se la riserva è il 10% cioè 1/10, il moltiplicatore sarà il suo inverso: 10. Se la riserva obbligatoria è il 20% cioè 1/5 il moltiplicatore sarà 5 e così via.

Quindi per come vengono fatti generalmente i conti si prendono i 1000 euro iniziali di denaro creato dalla BC, si moltiplicano per il "moltiplicatore monetario" m, in questo caso uguale a 10 e si ottiene la quantità di denaro totale che l'intero sistema (BC+BN) può creare. Se volete sapere quanto denaro può materialmente creare il solo sistema delle banche commerciali prendente il totale (BC+BN) e sottraeteci quello creato inizialmente dalla banca centrale: (BC+BN) - BC.

Sembra un po' macchinoso, ma è la maniera più semplice di fare i conti. Ci sono anche altri modi di spiegare come agisce la riserva frazionaria sulla creazione della moneta e se qualcuno ha dei dubbi se ne può discutere nei commenti.

Per ricapitolare il tutto, con una riserva del 10%:

Se la BC crea 1000 euro

Il BN può creare fino a 9000 euro

Il totale della moneta creabile dall'intero sistema bancario (BC+BN) sono 10000 euro

Il denaro creabile dal sistema delle banche commerciali (i 9000 euro) per quel che ci riguarda, è indistinguibile da quello creato dalla banca centrale. Nell'esempio fatto sopra, si tratta in entrambi i casi di euro. Gli euro creati dalla BC però agiscono da miccia: hanno il potere speciale di innescare la creazione di un quantitativo di euro che è un loro multiplo.

Per questo viene chiamato "denaro ad alto potenziale".

Quand'è che il sistema delle banche commerciali (BN) crea materialmente denaro? (i 9000 euro nel nostro caso)

Quando qualcuno si rivolge ad esso perché gli venga concesso un prestito.

Se una banca commerciale decide di concedere un prestito, schiocca le dita e crea il denaro necessario a questo scopo, segnando, un po' come avviene per la BC, l'operazione su bel librone. Su questo denaro ovviamente, applica un interesse che chi ha ottenuto il prestito dovrà pagare. Quando chi ha contratto questo debito lo ripaga e quindi il denaro torna indietro alla banca commerciale, essa riprende il librone, si segna che il denaro è tornato e depenna la voce. Quel denaro a tutti gli effetti scompare. Rimane solo l'interesse.

Nel caso il prestito non venisse restituito la banca incasserebbe una perdita equivalente. Per limitare la perdita potrebbe solo cercare di vendere la garanzia avuta come pegno in cambio del prestito erogato.

Tutto il processo di creazione e distruzione, del denaro creato dalle banche commerciali, avviene quindi in maniera contabile, di solito per via elettronica. Potreste quasi considerare "denaro virtuale" quello creato dalle banche commerciali (anche se è sostanzialmente equivalente alla moneta di carta).

Una delle ragioni per cui le banche commerciali non sono molto contente quando qualcuno vuole prelevare dei contanti e che quei contanti non li creano loro. Devono recuperarli sul mercato "acquistandoli", normalmente dalla BC, farli trasportare da dei porta valori, ecc ecc.

Volete mettere quanto sia più semplice (ed economico) battere qualche tasto su un computer e far usare alla gente, del "denaro virtuale" creato direttamente da loro?

La quantità di "denaro virtuale" che ogni singola banca commerciale può creare in questa maniera, come abbiamo visto, dipende dai vincoli di riserva. Se la riserva è il 10%, significa che essa dovrà tenere il 10% di tutto il denaro che possiede, come riserva, ed averne non più del 90% impegnato in giro (in prestiti o investimenti di altro tipo).

Nel complesso invece, l'intero sistema bancario (BC+BN), crea una quantità totale di denaro pari a 10 volte quella originalmente creata dalla BC.

Sono un po' pedante su questa cosa, perché spesso in rete si leggono delle spiegazione da cui sembra che ogni singola banca possa, quando la riserva è del 10%, prendere il denaro creato dalla banca centrale e moltiplicarlo per 10. Poi questo denaro arriva in un altra banca e viene di nuovo moltiplicato per 10 e così via.

Ovviamente se funzionasse così esploderebbe tutto nel giro di mezza giornata.

In realtà se i 1000 euro creati dalla BC arrivassero tutti in una sola delle banche commerciali del sistema, questa ne dovrebbe tenere da parte il 10% come riserva,100 euro nel nostro caso, e potrebbe creare "denaro virtuale" per il 90% di quella somma, quindi 900 euro. Se questi ultimi arrivassero poi in un altra delle banche commerciali del sistema, essa dovrebbe tenere da parte come riserva di nuovo il 10%, quindi 90 euro, e potrebbe creare "denaro virtuale" per il 90% cioè 810 euro. Se finissero tutti e 810 in una terza banca essa dovrebbe tenere da parte sempre il 10%, 81 euro, e potrebbe creare "denaro virtuale" per il 90%, quindi 729 euro.

E via di seguito.

Come si vede la quantità di denaro creabile diminuisce ad ogni passaggio fino ad arrivare a 0. Alla fine di tutti i giri tra le varie banche commerciali, si torna a quello che abbiamo detto prima. Da 1000 euro iniziali creati dalla BC, vengono creati 9000 euro dall'intero sistema delle banche commerciali, per una quantità di denaro totale pari a 10000 euro.

Naturalmente in un sistema a riserva frazionaria ogni banca esistente è sostanzialmente insolvente, avendo in realtà solo una piccola frazione di denaro effettivamente disponibile (la riserva). Tutto il resto è "denaro virtuale" che le banche creano contabilmente a partire dalla riserva e che altrettanto contabilmente scompare una volta che il relativo debito viene ripagato (interesse a parte).

La maggior parte del denaro in circolazione che usiamo quotidianamente è questo "denaro virtuale" creato dal BN. Se andassimo tutti in massa a ritirare il denaro presente nei nostri depositi, il BN potrebbe darci materialmente solo una cifra pari alla riserva e fallire facendoci un grosso marameo.

E' un po' complicato, ma spero di essere stato sufficientemente chiaro.

Se vi siete persi per strada i punti che dovete ricordare sono:

La BC crea denaro comprando in cambio buoni del tesoro per un valore equivalente (quindi facendo tecnicamente indebitare lo stato)

Il BN crea denaro quando una controparte, una persona, un azienda o altro va in banca a chiedere un prestito (quindi quando la gente si indebita)

Il denaro che il BN può creare è un multiplo di quello creato inizialmente dalla BC e dipende dall'entità della riserva frazionaria o riserva obbligatoria

In linea generale più i vincoli di riserva sono alti e meno "denaro virtuale" il BN può creare. Più sono bassi e più "denaro virtuale" può creare

Come vedete, anche nel caso reale il denaro nasce come l'indebitamento di qualcuno, stato o privati che siano, e teoricamente la BC può fare in modo che esso sia richiamato.

In effetti i vari poteri della banca centrale potrebbero essere semplicemente raggruppati in un unica grande categoria: il potere di influenzare la quantità di denaro in circolazione.

Il primo strumento che ha per farlo è quello di fissare il tasso di interesse.

Diciamo che un bel giorno il capo della banca centrale si sveglia di buon umore e decida di annunciare il taglio del tasso di interesse dal 2% all'1%. Non succede che improvvisamente l'intero mondo economico esclami: "Oh, grande banchiere centrale! Ci inchiniamo di fronte alla tua maestosità ed adegueremo quanto prima i tassi". In realtà prendono tutti nota dell'annuncio e si mettono in attesa aspettando che il tasso di interesse cali materialmente.

Il tasso di interesse viene anche definito costo del denaro. Di solito il costo di un bene qualsiasi, cala quando aumenta la quantità esistente in circolazione di quel determinato bene. Il costo aumenta quando diminuisce la quantità.

In questo senso se la banca centrale vuole abbassare il tasso di interesse si limita a creare denaro e ad immetterlo in circolazione. Se lo vuole diminuire ritira denaro dalla circolazione.

Come abbiamo visto la BC crea denaro comprando buoni del tesoro e lo fa sparire quando li vende (li vende in cambio di soldi che poi finiscono nel solito forziere o depennati da un librone).

Il tasso di interesse che la BC stabilisce è in realtà solo un obbiettivo. Ogni santo giorno essa va sul mercato e attraverso quelle che vengono chiamate OMO (open market operation) compra o vende buoni del tesoro, immettendo o ritirando denaro dalla circolazione. Se è brava riesce a fare in modo che il tasso di interesse reale si avvicini all'obbiettivo fissato, l'1% nel nostro esempio. Se non è stata molto brava il tasso reale si discosterà dall'obbiettivo di una certa quantità. Normalmente si tratta di modeste quantità.

Se andassimo a guardare i dati giornalieri della FED sul tasso di interesse reale, noteremmo che lo scostamento ha raggiunto livelli assurdi ( qui se vi interessa trovate i dati precisi. La colonna daily riporta il tasso reale giornaliero, l'ultima l'obbiettivo, il tasso di riferimento all'1%). Questo sta succedendo perché la FED sta creando e inondando il sistema di denaro usando svariati sistemi (se leggete questo blog molti, come le varie facility della FED li conoscete già).

Ci torneremo comunque su in futuro.

Naturalmente più il tasso di interesse è alto, meno la gente sarà propensa ad indebitarsi e meno "denaro virtuale" creerà il sistema delle banche commerciali. Più il tasso di interesse è basso più la gente vorrà indebitarsi e più "denaro virtuale" il BN creerà.

Quello di intervenire sul tasso di interesse è il più grande potere che la BC possiede.

E' il caso di precisare che la BC influenza il tasso di interesse a breve termine (quello a lungo termine è influenzato principalmente da altri fattori).Normalmente quindi, si limita a comprare o vendere buoni del tesoro a breve scadenza.

Il secondo potere della BC lo abbiamo già visto. E' quello di fissare i vincoli di riserva obbligatoria. In teoria una banca centrale se volesse far sì che giri meno denaro, potrebbe elevare i limiti di riserva, per esempio, se fossero al 10% alzandoli al 20%. Se succedesse davvero una cosa simile, vedremmo i banchieri forconi alla mano, dare l'assalto alla banca centrale.

Primo, un aumento dal 10% al 20% della riserva significherebbe per le banche commerciali dover recuperare da qualche parte un altro 10% di denaro da mettere via. Secondo, limiterebbe la quantità di "denaro virtuale" creabile dal BN. Con una riserva del 20% il moltiplicatore monetario sarebbe 5 invece che 10. Le banche commerciali vorrebbero sempre, poter creare più "denaro virtuale", non meno.

In definitiva, l'innalzamento dei vincoli di riserva è una pratica che piace così poco alla banche che la BC non si azzarda quasi mai ad intraprenderla o se lo fa si tratta di innalzamenti che possono essere portati a termine dalle banche con molta calma (di solito nel corso di anni).

Nella realtà i vincoli di riserva, negli ultimi anni sono stati allentanti o sono stati aggirati bellamente dalle banche grazie ad una serie di trucchetti.

Non è ovviamente un bene, che le riserve siano troppo basse. Anche se le banche sono felici perché con basse riserve possono creare un sacco di "denaro virtuale", ciò significa anche avere poco margine nel caso si verifichino dei problemi. Ad esempio perdite dovute a cattivi investimenti, grossi prestiti non ripagati, ecc.

In soldoni, le riserve per le banche sono un po' come i risparmi per la gente.

Uno degli attuali problemi delle banche è proprio quello di avere delle riserve insufficienti. Con tutte le perdite che si stanno ammucchiando, questo equivale a dire che una buona parte di esse è tecnicamente in bancarotta.

Anche su questo versante le banche centrali sono intervenute ed anche di questo ne riparleremo in futuro.

Non resta ora che il terzo grande potere che detengono le BC: le operazioni dirette sul mercato (OMO). Le BC hanno la capacità di recarsi sul mercato e comprare delle securities. Come abbiamo visto prima, queste securities sono generalmente buoni del tesoro, ma non ci sono veri e propri limiti a quello che la BC può comperare, almeno non più. Anche se alcune restrizioni esistevano quando scoppiò l'attuale crisi i banchieri centrali si limitarono semplicemente a depennarle (come scrissi sul blog un paio di articoli fa la FED ha recentemente deciso di comperare 500 miliardi di securities basate sui mutui dalle GSE).

Le BC possono anche prestare denaro direttamente ad alcuni soggetti (essenzialmente banche) ricevendo in cambio come garanzia sempre delle securities ( normalmente anche in questo caso si tratterebbe di buoni del tesoro, ma ormai viene considerato una garanzia accettabile quasi qualunque cosa) od operare su valuta estera comprandola o vendendola (di solito per manipolare il valore del cambio).

Anche nel caso delle OMO, siano esse acquisti o prestiti, quello che la BC fa in sostanza, è di immettere o ritirare denaro dal sistema.

Pur possedendo questi grandissimi (e sono davvero grandissimi) poteri, le banche centrali non sono onnipotenti. Non possono illudersi di controllare tutto. Robert Mundell definì "l'impossibile trinità" l'incapacità delle BC di controllare contemporaneamente il tasso di interesse, il tasso di cambio e mantenere una libera circolazione di capitali. Dato che la libera circolazione di capitali non è in discussione, in linea generale una BC può decidere se preoccuparsi del tasso di interesse o del livello del cambio monetario.

Ad esempio, negli ultimi anni la banca centrale Cinese, per promuovere l'esportazione, si è principalmente occupata di gestire il valore del cambio dello yuan, fregandosene sostanzialmente del tasso di interesse (anche se non si può tecnicamente affermare che in Cina esista la libera circolazione dei capitali), mentre la FED ha cercato di gestire principalmente quest'ultimo.

Se siete arrivati a leggere fin qua sapete già molte più cose di economia, di quanto non sia probabilmente salutare sapere (se non le sapevate già).

Alla fine la base del sistema è tutta qua. La BC crea denaro come debito dello stato. Le banche commerciali moltiplicano questo denaro sulla base della riserva frazionaria, fissata sempre dalla BC e questa ultima usando i suoi poteri manipola il tasso di interesse e decide di volta in volta se la nostra politica economica debba essere espansiva (tasso di interesse basso) o restrittiva (tasso di interesse alto).

Penso non sfugga a nessuno quanto sia terribile il potere che risiede nelle mani di un gruppetto di banchieri. Se questi, ad esempio, sulla base delle loro statistiche e delle personali convinzioni in materia economica, compiono la scelta sbagliata riguardo al tasso di interesse e lo tengono troppo basso, troppo a lungo il rischio è di ritrovarsi di bolla in bolla nella situazione attuale.

Troppo denaro è stato creato e moltiplicato dal sistema bancario (senza contare tutti i derivati di vario tipo). Questo ha generato troppo debito, talmente tanto che il sistema non è più in grado di ripagarlo ed il debito non ripagabile è una perdita. Le perdite sono così elevate da far potenzialmente fallire, oltre che moltissime aziende, anche l'intero sistema bancario che, come se non bastasse, si trovava sovraesposto sin dall'inizio.

E che ci piaccia o meno se crolla il sistema bancario crolla tutto il resto perché esso è come il cuore ed il sistema sanguigno per un'organismo, fa circolare il sangue (il denaro liquido) in tutta l'economia.

Le cose sarebbero andate diversamente se non avessimo avuto al timone i banchieri centrali? Se ad esempio il tasso di interesse lo avesse fissato il mercato invece di un gruppo di omini che pensa di saperla più lunga?

Il mercato non è perfetto. Assolutamente. Sbaglia spesso e volentieri. Ha però un ottima qualità. Quando si accorge di sbagliare tende a correggersi. A volte in maniera brutale ed eccessiva, ma si corregge.

I banchieri centrali invece sono spesso diabolici: tendono a perseverare.

Nella seconda parte di questo post proverò a descrivere un po' in dettaglio cosa stiano cercando di fare i banchieri centrali e gli stati e perchè non stia funzionando. Se notate errori sostanziali in questo post, siete pregati (sempre gentilmente) di farmelo notare.

Quantitative easing (seconda parte)

Immaginate un mondo perfetto.

Un mondo in cui il valore di ogni bene salga, alla fine dell'arcobaleno risplendano pentoloni pieni d'oro e in cui i politici dicano solo la verità.

Qualcuno potrà pensare che un mondo del genere non sia mai esistito. I politici sembrano tutt'ora i patologici bugiardi che son sempre stati mentre la questione delle pentole e gli arcobaleni non è mai stata chiarita completamente.

Un mondo in cui il valore di ogni bene non fa altro che salire, invece, è esistito realmente dal 2003 al 2007.

Indebitarsi fino al collo in un mondo del genere è la strategia più conveniente. Se il ritorno medio di un investimento è il 10%, per ogni 100 euro investiti il guadagno finale sarà di 10 euro. Se tutto sale ed i rischi sono ridotti più denaro si ha a disposizione per investire e maggiore sarà il guadagno. In un mondo del genere sarebbe davvero fastidioso avere solo 100 euro sottomano.

Fortunatamente però, il valore di certi beni, in un mondo simile, continua ad aumentare per una precisa ragione. Qualcuno, spaparanzato su una comoda poltrona in una stanzetta remota, ha deciso che tagliare il costo del denaro ai minimi storici sia la strategia migliore per stimolare la crescita dell'economia.

Quando contrarre un debito costa l'uno o il due per cento e un investimento medio rende il 10%, tanto vale indebitarsi fino alla radice dei capelli ed investire 30, 40 volte il denaro di cui si potrebbe normalmente disporre.

Le prime ad adottare questa lucrosa strategia furono le banche.

La funzione di una banca moderna è sempre stata quella di indebitarsi a breve termine ed investire a lungo termine (un qualunque prestito per la banca non rappresenta che un investimento). Un ambiente in cui il denaro costi pochissimo e gli investimenti rendano molto è sempre stato il sogno bagnato del sistema bancario. Nel periodo 2003-2007 un unico ostacolo si frapponeva tra gli istituti di credito e questo sogno. Quell'antipatica cosa chiamata: "garanzia". Per ottenere un prestito il richiedente doveva ancora offrire in pegno un bene che avesse un valore consono all'importo che chiedeva.

Ovviamente, nessuno aveva realmente garanzie sufficienti per ottenere prestiti pari a 30, 40 volte il denaro che possedeva effettivamente. Tutto però saliva e i profitti erano là, invitanti e maturi, chiedevano solo di essere colti. Pur di non lasciarsi scappare questa occasione le banche decisero di accettare come garanzie valide gli stessi titoli in cui finivano con l'investire quelli a cui i prestiti venivano erogati. I debiti contratti da questi soggetti venivano poi impacchettati e rivenduti. In questo modo le banche si illusero di essersi liberate di ogni rischio.

Alla fine dei giochi ci siamo ritrovati con banche come la Deutsche Bank o la Barclays (guarda caso nazionalizzata dal governo Inglese) che poterono vantare livelli di leverage finanziario di 50:1, 60:1.

Il leverage finanziario è normalmente calcolato facendo il rapporto tra gli assets totali ed il valore azionario complessivo di un soggetto economico e serve a misurare quanto esso si stia finanziando con i debiti e quanto con i soldi messi dagli azionisti (cioè i proprietari dell'azienda in questione). Se il rapporto supera il valore di 1 significa che il finanziamento deriva principalmente dai debiti.

Ovviamente nessuno si preoccupò particolarmente davanti a livelli di leverage così elevati da parte di istituti bancari, quando livelli storicamente accettabili di esposizione han sempre ondeggiato attorno al 12:1.

Tanto tutto saliva.

Quando hanno iniziato a spuntare come funghi, Hedge Funds anche loro con leverage di 30, 40 volte, tutto bene. A chi si lamentava di quello che considerava essere un livello eccessivo di indebitamento gli economisti rispondevano tranquilli, che era il Mercato (quello con la M maiuscola) a decidere. I ritorni favolosi di questi fondi dimostravano la giustezza della loro strategia e giustificavano l'alto indebitamento.

"Absolute return" era quello che promettevano gli Hedge Funds. "Vi faremo fare soldi, sia che il mercato salga sia che il mercato scenda, grazie alle nostre strategie di hedging (copertura del rischio)". Questa era l'assicurazione.

Ora che il mercato è crollato a parte qualche isolato caso, gli Hedge Funds stanno perdendo miliardi su miliardi e chi aveva affidato loro i propri risparmi sta cercando disperatamente di ritirali. Sta cercando, perché quando uno aderisce a questi fondi accetta anche di sottostare ad una clausolina che permette a chi li gestisce di congelare i ritiri degli investimenti. I soldi possono essere ritirati a scadenze prefissate, solitamente trimestrali e stranamente molti non sembrano gradire di dover assistere impotenti per tre lunghi mesi alla graduale scomparsa dei propri risparmi.

Si sta diffondendo sempre più l'opinione che questa esperienza non verrà dimenticata tanto presto e che il futuro degli Hedge Funds sia ormai segnato.

Il piccolo problema ovviamente, è stato l'alto indebitamento. Finché tutto sale sono soldi a palate, quando il mercato comincia a scendere il leverage ti si rivolta contro. Il costo dei debiti contratti comincia a salire e allo stesso tempo gli investimenti accumulano perdite su perdite. Il risultato è stata una fuga verso l'uscita, una corsa frenetica a cercare di ridurre il proprio debito. Per recuperare denaro e cercare di saldare i debiti pregressi tutti si misero a vendere deprimendo ulteriormente i valori azionari.

Per giustificare questa situazione gli economisti chiamarono in causa l'irrazionalità del mercato (quello con la m minuscola) che stava producendo senza ragione il crollo del valore di titoli a loro dire solidissimi.

E' affascinante notare come un ambiente in cui fare debiti costi pochissimo perché un gruppo di omini seduti attorno a un grande tavolo da conferenze ha deciso che così sia, venga definito libero (Mercato).

Alla gente conveniva indebitarsi, alle aziende conveniva indebitarsi, ai fondi di qualunque tipo conveniva indebitarsi, alle banche conveniva indebitarsi ed indebitare tutti, ma chiamiamola pure "libera" scelta.

Tutti i debiti furono contratti sulla base del valore di alcuni beni. Valori il cui apprezzarsi continuo non era che il frutto ultimo dell'inflazione prodotta dalla politica espansiva stabilita dai banchieri centrali.

Ora, come è naturale che sia, quei valori stanno tornando rapidamente a livelli più aderenti alla realtà.

Peccato che tutto il debito sia rimasto e vada in qualche modo cancellato: pagandolo o dichiarando default.

La prima strada non è percorribile. Non essendoci stata una reale e sostenibile crescita negli ultimi anni, ma unicamente una gigantesca bolla inflattiva che della crescita dava solo l'illusione, i soldi per pagare il debito esistente non ci sono materialmente.

E se un debito non può essere pagato .... beh, semplicemente non lo sarà.

Dopo aver cercato di nascondere per mesi la gravità della situazione, le banche hanno dovuto arrendersi ed incassare perdite su perdite. Per non finire a gambe all'aria hanno provato a vendere partecipazioni in aziende solide, a chiudere sedi e licenziare gente per abbassare i costi, ad indebitarsi coi fondi sovrani ad emettere nuove azioni.

Non è bastato. Il grafico sotto riporta le "non borrowed reserve" le riserve non prese a prestito del sistema bancario statunitense.

Quella linea che precipita nell'abisso sta ad indicare che preso nel suo complesso il sistema bancario americano è insolvente.

Dato che la solidità di una banca e la sua capacità di prestare denaro dipendono fortemente dalle sue riserve (come scrissi nello scorso post), era diventato imperativo per la FED ripristinarle in qualche maniera.

Si dice che una banca centrale possa risolvere un problema di liquidità delle banche, ma non un problema di insolvenza. Questo significa che può prestare denaro a volontà alle banche stesse, ma non può creare denaro dal nulla e regalarglielo per tappare le perdite.

Una banca centrale crea denaro comprando in cambio buoni del tesoro o prestandolo alle banche in cambio di solide garanzie (normalmente i soliti buoni del tesoro).

Ovviamente nessuno impedisce realmente allo stato di emettere tutti i buoni del tesoro che vuole, venderli alla banca centrale e con i soldi ottenuti in cambio coprire le perdite del sistema bancario. L'unico problema è come questo tipo di operazione verrebbe interpretata dal resto del mondo. Essa equivarrebbe a dichiarare: "Sapete che c'è? Io stato, sono in mutande. Non riesco a vendere i miei buoni del tesoro all'estero ed ai privati, quindi mi sono ridotto a stampare direttamente denaro e a regalarlo alle banche del mio paese che sono in mutande come me".

Il mondo semplicemente risponderebbe: "Bene. Se sei in mutande, perché mai dovrei continuare a comprare i tuoi buoni del tesoro correndo il rischio che non mi vengano pagati? E' stato bello finché è durato, addio e grazie per tutto il pesce".

Quando ha dovuto trovare il denaro per ricapitalizzare direttamente gli istituti bancari tramite il TARP, il governo USA ha emesso dei buoni del tesoro, ma ha lasciato che li comprassero privati o le banche centrali di altri paesi.

Bernanke dal canto suo ha inizialmente cercato di ricapitalizzare le banche prestando loro denaro a basso costo, un costo inferiore a quello che avrebbe normalmente chiesto. Le banche che guadagnano dalla differenza sull'interesse che pagano alla banca centrale e quello che chiedono agli utenti finali in questa maniera avrebbero guadagnato di più. Il problema di questa strategia è che essa richiede molto tempo per dare risultati concreti. Inizialmente Bernanke la adottò quando ancora sperava che i problemi del comparto bancario fossero limitati e che tutto si sarebbe aggiustato se solo le banche avessero avuto un po' di tempo a disposizione.

Quando si accorse che ciò non si sarebbe verificato, si arrese e nel tentativo di ricapitalizzare le banche la FED cominciò a pagare un interesse sulle riserve in eccesso.

Le banche commerciali tengono le proprie riserve in conti depositati presso la banca centrale. Nessuno vieta alle singole banche di tenere in riserva somme superiori ai minimi richiesti per legge. Questo di solito accade raramente perché le banche preferiscono usare tutto il denaro che hanno a disposizione per gli investimenti. Da Ottobre la FED ha deciso di pagare un interesse sulle riserve obbligatorie e su quelle in eccesso. All'inizio la FED pagava cifre inferiori rispetto al tasso di interesse nominale, poi dal 5 Novembre tutto cambiò e cominciò a pagare un interesse pari a quello nominale, cioè l'obbiettivo che la FED fissa e che attualmente è pari all'1%.

Controllando i dati giornalieri (se lo preferite qui trovate un grafico comparativo) si nota come stranamente la FED sbagli sempre nell'influenzare il tasso reale di interesse. Esso risulta ogni volta significativamente più basso di quello nominale.

In sostanza se il tasso nominale è dell'1% e quello reale dell'0,30% le banche possono prendere denaro in prestito, attraverso le GSE ad esempio, pagando lo 0,35% e depositarlo nei loro conti alla FED incassando l'1%. Un bel guadagno pulito e senza rischi dello 0,65%.

Un modo indiretto e poco noto, tramite il quale la FED può ripristinare, a spese del contribuente, le moribonde riserve bancarie.

Dando un occhiata al grafico sotto che mostra l'andamento delle riserve in eccesso depositate presso la FED, non ci vuole un genio a capire quand'è che la banca centrale americana ha iniziato a pagare un interesse su di esse.

Se investire in questo momento risulta estremamente rischioso e la banca centrale offre denaro gratis, perché mai le banche dovrebbero prendersi il disturbo di farlo? Perché dovrebbero prestare soldi ai privati quando possono semplicemente depositarli presso la FED e guadagnare un discreto interesse senza muovere un dito?

Questa non sembra certo una strategia che incentivi la circolazione del credito.

Non è chiaro come mai le banche non prendano in prestito qualche gazillione di dollari e non lo depositino presso la FED guadagnando così gazillioni in interessi. Non riesce a spiegarselo ad esempio il professore Hamilton sul suo blog, cosa che ho trovato francamente rassicurante: almeno non sono il solo (e lui è senz'altro molto più in gamba di me). Cosa meno rassicurante non riesce a spiegarselo lo stesso Bernanke.

Dal suo discorso tenuto ad Austin:

Riguardo la politica sul tasso di interesse, sebbene ulteriori riduzioni dell'attuale tasso di interesse target pari all'1% siano senz'altro possibili, a questo punto l'utilità di usare una convenzionale politica sul tasso di interesse per supportare l'economia è ovviamente limitata. Infatti, il tasso di interesse reale nelle recenti settimane è stato consistentemente sotto a quell'1% stabilito dal Comitato, riflettendo la grande quantità di riserve che la nostra attività in materia di prestiti, ha immesso nel sistema.

In linea di principio, la nostra abilità nel pagare interessi sulle riserve in eccesso ad un tasso pari al tasso di interesse target, come abbiamo fatto, dovrebbero mantenere il tasso reale vicino al target, perché le banche non dovrebbero avere nessun incentivo a prestare fondi nottetempo, ad un tasso di interesse minore rispetto a quello che ricevono dalla Federal Reserve. In pratica, invece, diversi fattori hanno contribuito a deprimere il tasso di mercato facendolo scendere sotto al target. Uno di questi fattori è la presenza sul mercato di grandi fornitori di fondi, principalmente le government sponsored entity (GSEs) Fannie Mae e Freddie Mac, le quali non hanno diritto a ricevere un interesse sulle riserve e quindi sono disposte a prestare fondi nottetempo ad un interesse inferiore al target dell'1%.

Nelle note al suo discorso aggiunge Bernanke:

Le banche hanno un incentivo a prendere denaro in prestito dalle GSEs e poi ri-depositare i fondi alla Federal Reserve; come risultato, le banche ricavano un profitto sicuro pari alla differenza tra il tasso pagato alle GSEs e il tasso che ricevono sulle riserve in eccesso. Fino ad ora, però, questo tipo di arbitraggio non si è verificato su una scala sufficiente, forse perché le banche non hanno ancora adeguato le loro procedure di gestione delle riserve per trarre vantaggio da questa opportunità.

Ben esce allo scoperto lamentandosi del fatto che le banche non sfruttino abbastanza il giochino da lui stesso messo a loro disposizione in modo che possano ricostituire le proprie riserve e ricapitalizzarsi a spese altrui.

Questo si chiama tenere i piedi in due staffe. Da un lato Ben lamenta, almeno pubblicamente, che le banche non prestino denaro alle aziende e dall'altro fa in modo che non sia per loro conveniente farlo.

Un altro fatto che trapela dal discorso del capo della FED e che ormai la prima arma della banca centrale, la manipolazione del tasso di interesse, sia completamente scarica. La FED influenza il tasso di interesse comprando e vendendo buoni del tesoro a breve termine. A causa in parte degli interventi della FED e in parte della paura folle che ha attanagliato i mercati, il rendimento dei buoni a breve scadenza si è azzerato.

Il rendimento dei buoni del tesoro e il loro prezzo si modifica in maniera inversa. Se tutti comprano buoni del tesoro il loro prezzo, a causa della grande richiesta, salirà ed essi potranno promettere rendimenti limitati. Se la domanda è scarsa sarà il loro prezzo a calare e per attirare investitori dovranno promettere alti rendimenti.

I buoni a breve termine sono la cosa più vicina al denaro liquido e sono il rifugio a cui si rivolge chi non sa come investire in tempi di incertezza. Sono percepiti come sicuri, sono estremamente liquidi, cioè vendibili e in ogni caso dopo un breve periodo scadono e vengono pagati.

Quando però il rendimento dei buoni a breve termine si azzera succede una cosa strana. Essi diventano, dal punto di vista finanziario, perfettamente interscambiabili con il denaro liquido. Se la banca centrale influenza il tasso di interesse comprando e vendendo buoni del tesoro a breve scadenza in cambio di denaro liquido, quando il rendimento dei buoni si azzera si trova a tutti gli effetti a scambiare denaro in cambio di denaro. L'effetto finale risulta nullo.

Cosa cambia se comprate 100 euro con 100 euro?

Questa viene chiamata "trappola di liquidità" e ci proietta direttamente alla soluzione finale, quello che viene definito "quantitative easing".

Il neo premio nobel all'economia Paul Krugman disse a settembre:

Si vede ancor gente dire, in sostanza "non preoccupatevi di un tasso di interesse zero, perché non ci limitiamo a stampare denaro?". A dire il vero, la Banca centrale Giapponese provò questa strada, sotto il nome di "quantitative easing"; in pratica il denaro si accumulò semplicemente nelle casseforti delle banche. Per capire come mai, pensatela in questo modo: una volta che le T-bills (buoni del tesoro a breve scadenza ndr) hanno un tasso di interesse vicino allo zero, il denaro liquido diventa una riserva di valore competitiva, sebbene non abbia nessun altro vantaggio. Come risultato, la base monetaria (il denaro liquido presente nel sistema ndr) e le T-bills - le due parti del bilancio della FED - diventano perfetti sostituti. In questo caso, se la FED espande il suo bilancio (cioè se compra securities, normalmente buoni del tesoro ndr), sta praticamente ritirando con una mano e dando con l'altra: più base monetaria è in circolazione, ma anche meno debito a breve termine, e dato che essi sono perfetti sostituti ciò non produce nessun impatto sul mercato. Per questa ragione la trappola di liquidità rende la convenzionale politica monetaria impotente.

Nelle aste che si sono tenute gli scorsi giorni negli USA i buoni del tesoro sono arrivati a toccare un rendimento ormai indisinguibile dallo zero. Questo uccide qualunque possibilità di politica monetaria classica o anche di classico "quantitative easing".

A questo proposito sempre durante il discorso di Austin ha detto Bernanke:

Sebbene una politica convenzionale sul tasso di interesse è limitata dal fatto che il tasso nominale non può scendere sotto lo zero, la seconda freccia nella faretra della Federal Reserve --la fornitura di liquidità-- rimane effettiva. Davvero, esistono diversi modi attraverso i quali la FED può influenzare le condizioni finanziarie attraverso l'utilizzo del suo bilancio, oltre l'espansione dei nostri prestiti agli istituti finanziari. Primo, la FED può acquistare buoni del tesoro a lungo termine o securities di varie agenzie in sostanziali quantità. Questo approccio può influenzare il rendimento di queste securities, aiutando la domanda aggregata. In effetti, la scorsa settimana la FED ha annunciato piani per comperare 100 miliardi di dollari in debiti delle GSE e fino a 500 miliardi in securities basate sui mutui in possesso delle GSE, nel corso dei prossimi quarti. E' incoraggiante che l'annuncio di questo intervento sia stato accolto da un calo nel tasso di interesse dei mutui.

Bernanke in questo passaggio, annuncia la possibilità di stampare denaro ed usarlo in maniera poco ortodossa, per comperare sostanziali quantità di debito a lungo termine dello stato e titoli basati sui mutui dal valore discutibile in pancia a diversi istituti. Questa è un altra forma di "quantitative easing", una forma che Krugman definisce "Bernanke Twist".

Venerdì scorso Wall street ha cavalcato al rialzo incurante dei terribili dati sulla disoccupazione americana, proprio perché la FED ha compiuto il primo acquisto di titoli delle due GSEs Fannie e Freddie per il modesto ammontare di 5 miliardi.

Alla FED si è unità la BCE con il suo capo Trinchet che ha dato ad intendere di valutare l'adozione di certe forme di quantitative easing:

"Stiamo fornendo liquidità in maniera illimitata. Continueremo ad osservare con grande attenzione la situazione del mercato e se necessario prenderemo nuove decisioni" ha detto (Trinchet ndr), in risposta a domande su misure di QE.

Julia Callow, economista per l'Europa alla Barclays Capital, ha detto che la BCE è stata presa di sorpresa quando la crisi ha acquistato velocità all'inizio dell'anno, ma ora sta cominciando a riprendersi. "Sono ancora troppo esitanti data la gravità di quel che sta accadendo. Nonostante ciò, sembra che ora si stiano preparando per il quantitative easing e senza dubbio hanno altri trucchi nascosti nelle maniche" ha detto.

Il trattato di Maastricht proibisce alla BCE di iniettare stimoli acquistando debito dei governi dei quindici paesi dell'euro zona - un metodo conosciuto come "monetizzare il deficit", o più rudemente come "stampare denaro".

Dato che per la BCE è molto complesso decidere se e come eventualmente comperare debito dei vari stati (salvo deroghe ai trattati esistenti) alcuni stanno suggerendo che possa acquistare titoli basati sui mutui come la FED o direttamente debito delle aziende. Anche in Inghilterra si moltiplicano gli appelli perché si ricorra al QE.

Per capire come mai è così pericoloso ricorre al QE facciamo un breve riassunto, che chi ha letto gli ultimi due articoli troverà abbastanza noioso.

Il debito complessivo presente nel sistema risulta sempre maggiore del denaro esistente. In sostanza esso non può essere materialmente ripagato. Per poterlo fare è necessario creare altro denaro. Dato però che anche questo nuovo denaro viene creato attraverso il sistema bancario facendo un debito, il debito complessivo stesso finisce a sua volta con l'aumentare. Il che richiede la creazione di nuovo denaro, che genera nuovo debito, che richiede nuovo denaro ecc.

Il denaro viene creato quando esiste una crescita economica e finché questa crescita e quindi la creazione di denaro corre, in maniera sostenibile, di pari passo con il debito, la baracca bene o male sta in piedi.

Ad un certo punto però la crescita cominciò a stagnare non consentendo la creazione di abbastanza denaro, mentre il debito inesorabile non faceva che aumentare a suon di scatti dell'interesse.

Qualcuno in una stanza pensò: "Se la crescita non ci permette di creare abbastanza denaro, possiamo sempre abbassare il tasso di interesse a sufficienza da invogliare la gente ad indebitarsi. Questa gente poi investirà questo denaro e lo farà circolare stimolando quindi il sorgere di attività ed il commercio. In sostanza possiamo essere noi a creare la crescita per via monetaria".

Se tutto questo denaro creato grazie ai bassi tassi si scarica su un sistema in cui nonostante tutto, le premesse per la crescita non esistono, finisce con lo sbattere contro un muro. Alla disperata ricerca di una sfogo generalmente si riversa su un qualche determinato bene facendolo salire di valore in modo folle. Questo aumento inflazionario di valore viene spesso erroneamente scambiato con una reale crescita economica.

La prima volta che ciò successe il denaro trovò uno sfogo in quella che venne chiamata new economy. Il problema fu, che seppure si trattasse di una rivoluzione tecnologica reale su di essa si riversò troppo denaro facendo salire in maniera insensata il valore dei titoli delle compagnie tecnologiche ed informatiche. Questo valore fittizio scomparve quando la bolla della new economy scoppiò riallineandosi in tutta fretta con la realtà e con un livello di crescita sostenibile.

Purtroppo però, come sempre accade in questi casi il debito rimase.

Dato che tutti consideravano come "denaro" i valori inflazionati dalla bolla, quando questi scomparvero, l'effetto equivalse alla scomparsa di una grande quantità di denaro. Non ne rimaneva a sufficienza per pagare quella parte del debito necessaria a sostenere il sistema. Il rischio era quello di un tracollo e di una pesantissima recessione.

Ancora una volta qualcuno pensò:"Se è il denaro che manca possiamo sempre crearlo noi. Abbassiamo ancora di più il tasso di interesse, talmente tanto da rendere così sconveniente risparmiare e così conveniente indebitarsi ed investire, da obbligare quasi la gente a farlo. Potremmo in questa maniera, far si che giri sufficiente denaro da ripagare i debiti lasciati dallo scoppio della new economy".

Tutto funzionò. Per un po' almeno.

Questa volta il denaro creato si schiantò contro il famoso muro, non trovando un qualche sfogo convincente e finì col riversarsi massicciamente sul mercato immobiliare, producendo la più grande bolla mai vista. Nella politica dei tassi bassi, oltre alla FED si erano imbarcate anche le banche centrali di mezzo mondo e grazie alla globalizzazione la bolla immobiliare in una forma o nell'altra, si estese su quasi tutto il pianeta.

Da oltre un anno come sappiamo bene tutti essa è scoppiata. I valori dei beni inflazionati, immobili e titoli di vario genere basati su di essi, sono tornati sul pianeta terra mentre ancora una volta Il debito è rimasto. Più opprimente di quanto non fosse dopo lo scoppio della new economy.

Ovviamente, non esiste neppure lontanamente abbastanza denaro per tenere in piedi il sistema. Non è una questione di volontà, cattiveria o altro.

E di nuovo, i soliti omini, stanno cercando in maniera coordinata e su scala planetaria di abbassare il tasso di interesse portandolo vicino allo zero, in modo che abbastanza denaro venga creato.

Questa volta non sta funzionando.

La gente è già troppo indebitata per poter pensare di contrarre ulteriori debiti ed anche se qualcuno ne avesse l'intenzione sono ormai le banche stesse che non potendo più rivendere i debiti concessi, come facevano ancora solo un anno fa, si rifiutano categoricamente di erogare prestiti.

Inoltre alcune banche centrali come la FED a forza di tagliare il tasso di interesse e di acquistare buoni del tesoro a breve termine, si ritrovano imprigionate in una trappola di liquidità.

La prima e più potente arma a disposizione dei banchieri centrali, la capacità di influenzare il tasso di interesse, risulta inefficace o inapplicabile.

La seconda arma che i banchieri centrali avrebbero a disposizione per aumentare il denaro in circolazione in teoria potrebbe essere quella di ridurre i vincoli di riserva obbligatoria per le banche (come abbiamo visto nello scorso post). La cosa sarebbe semplicemente folle. Una parte del problema sono proprio le striminzite riserve bancarie che non mettono le banche in condizione di sostenere significative perdite. Come dimostra la decisione presa dalla FED, di pagare gli interesse sulle riserve bancarie, le banche centrali non penserebbero mai in un contesto del genere di allentare i vincoli di riserva.

Ne per altro servirebbe veramente a qualcosa farlo. Le banche stesse sono le prime ad essere consapevoli della loro condizione e le prime a voler ripristinare la propria situazione finanziaria senza correre eccessivi rischi, specialmente con prospettive così nere per il futuro. Anche allentare i limiti non produrrebbe nessuna crescita del denaro circolante.

Ai banchieri centrali rimane l'ultima arma.

Le OMO, le open market operation che si dividono in temporanee (TOMO) e permanenti (POMO).

Il quantitative easing è una forma di permanent open market operation in cui la banca centrale acquista delle securities e se le tiene a bilancio. In questa maniera la BC mette in circolazione del denaro in modo sostanzialmente permanente. Se nel caso dei buoni del tesoro a breve quel denaro è teoricamente sterilizzabile (richiamabile a piacere), nel caso di altri tipi di securities non è così semplice.

Prendiamo il caso degli mbs (mortage backed securities) ad esempio. Una volta tutti facevano finta che essi valessero 100. Poi anche chi se li teneva in pancia ha dovuto ammettere che valevano solo 60. La banca centrale può decidere di comprarli, di solito lo fa ad un prezzo inferiore ad esempio 45. Offre un prezzo più basso, proprio perché mette in conto la possibilità che esse col tempo caleranno ulteriormente di valore. Se un giorno le acque si calmassero e la BC decidesse di ritirare il denaro speso per queste securities, l'unica cosa che potrebbe fare sarebbe rivenderle. Se riuscisse a venderle per 45 o più, la banca centrale vincerebbe la sua scommessa e sarebbe in grado di ritirare una somma pari o superiore a quella creata. Se invece queste securities arrivassero a valere 10, come è più realistico pensare, la banca centrale avrebbe stampato ed immesso nel sistema in maniera permanente 35.

Quei 35, qualunque cosa siano (euro dollari ecc), si trasformerebbero in pura e quasi ineliminabile inflazione.

Questo è vero anche per i buoni del tesoro. Se la banca centrale continua a comprare buoni a lungo termine spingendo il prezzo in alto non è detto che quando avrà necessità di rivenderli essi varranno lo stesso prezzo che essa ha pagato. La differenza è tutta inflazione. La BC può sempre aspettare la scadenza dei buoni e incassarli insieme al rendimento, ma non è detto che la politica monetaria che intende adottare glielo possa consentire. Ad esempio se ritenesse di aver stampato troppo denaro e volesse combattere l'inflazione rivendendo un po' di buoni del tesoro e ritirando liquidità prima della loro scadenza.

In sostanza l'alternativa al permettere la cancellazione tramite il fallimento della gente è la monetizzazione.

Il debito è 100 e il denaro presente in circolazione 50?

Basta stampare altre 50 e distribuirli in giro in modo che tutti possano ripagare il proprio debito.

Funziona.

Solo che dopo dovremmo andare tutti in giro con un camioncino al posto del portafogli.

L'inflazione ci ucciderebbe.

Se tutti i beni al mondo fossero 10 mele e tutto il denaro 10 euro, ogni mela costerebbe 1 euro. Se raddoppiassi il denaro in circolazione e le mele restassero 10, non diventeremmo tutti più ricchi: le mele arriverebbero semplicemente a costare 2 euro. Se invece anche le mele raddoppiassero, cioè si verificasse una reale crescita, ogni mela continuerebbe a costare 1 euro, ma ne avremmo 10 in più da mangiare.

Questa è la banale ragione per cui gli economisti avvertono sempre di stare attenti ad aumentare gli stipendi della gente in mancanza di una effettiva crescita economica.

Non serve.

Stampare denaro cancellerebbe il debito, ma assieme ad esso farebbe sparire anche le nostre economie ed in maniera più efficace di quanto non potrebbe fare una catena deflattiva di fallimenti.

Quello che stanno cercando di fare i banchieri centrali è sostanzialmente una via di mezzo. Intanto che il debito viene cancellato attraverso i fallimenti, stanno iniziando a stampare denaro aumentandone la quantità in circolazione. Sperano che l'aumento di denaro e la riduzione del debito si incontrino a metà strada in un qualche punto di equilibrio.

Se stampano troppo il rischio è che una volta risolta la crisi deflazionaria ci ritroveremo immersi in una inflazionaria, ancora più difficile da gestire. Se stampano poco non risolvono i problemi attuali e rischiano di aver compromesso le rispettive valute, forse in maniera permanente, senza aver ottenuto significativi vantaggi.

E' una scommessa estremamente pericolosa.

Non sappiamo neanche se esista uno "stampano il giusto", perché in una situazione simile non ci siamo mai trovati.

Cosa succede quando una bolla economica a livello planetario scoppia?

Cosa succede quando gran parte del mondo porta il tasso di interesse vicino allo 0%?

Cosa succede quando gran parte del mondo decide di adottare misure di quantitative easing?

A parte la prima domanda, alla quale stiamo avendo una risposta poco alla volta, se poneste le altre due a 10 economisti diversi vi darebbero 10 risposte diverse.

Robert Mundell premio nobel per l'economia ritiene che le attuali manovre della FED ci porteranno alla rovina. Probabilmente legherebbe volentieri Bernanke ad una pietra e lo getterebbe in fondo al mare.

Personaggi come Marc Faber e Peter Schiff concordano con Mundell.

Roubini per quanto sia pessimista, approva le politiche monetarie espansive della FED ed è favorevole ad ingenti interventi di stimolo economico da parte dei governi.

Martin Wolf del Financial Times, afferma che le nazioni che si lanceranno in pacchetti di stimolo indebitandosi se ne pentiranno.

Pritchard critica la FED per le azioni passate, poi ne approva le ultime manovre come il QE, ma critica i pacchetti di stimolo.

La verità è che nessuno ha la più pallida idea di come andrà a finire e che conseguenze potranno avere queste manovre poco ortodosse. Il quantitative easing viene anche definita "l'opzione nucleare". Non solo per la sua potenza, ma sopratutto per la sua pericolosità.

Tom Fitzpatrick capo analista strategico alla Citibank intervistato da Pritchard dice:

"Il mondo non tornerà alla normalità dopo la magnitudine di quello che hanno fatto. Quando la polvere si depositerà questo potrà o funzionare, ed il denaro che hanno spinto nel sistema si ciberà di esso attraverso un shock inflattivo.

Oppure non funzionerà perché troppo danno è già stato fatto e continueremo ad assistere ad un deterioramento finanziario, che causerà un ulteriore deterioramento economico, con il rischio di un ciclo auto-sostenuto. Noi non pensiamo che questo sarà il più probabile esito, ma con il passare delle settimane e dei mesi, aumenta il rischio di un circolo vizioso, man mano che la fiducia viene erosa" ha detto.

"Questo produrrà instabilità politica. Abbiamo già visto paesi alla periferia dell'Europa sotto severo stress. Alcuni leaders si trovano ora a livelli di impopolarità record. C'è il rischio di rivolte, a partire da degli scioperi perché la gente si sente abbandonata"

"Cosa succede se si verifica il fallimento in un paese come il Pakistan, che è anche un potenza nucleare. La gente reagisce quando si trova con le spalle al muro. Abbiamo già visto emergere dubbi sul debito sovrano di nazioni sviluppate con un rating AAA, questo è qualcosa che non può essere ignorato" ha detto.

Quello che penso l'ho detto più volte. Tutta questa storia non finirà bene.

Resta solo da vedere quanto male possa finire.

Nel caso peggiore in assoluto ci beccheremo una terza guerra mondiale (cosa che reputo improbabile). Nel caso migliore una crescita anemica e stagnante di 5-10 anni, come accadde al Giappone durante quello che venne poi chiamato "il decennio perso".

Nel mezzo può accadere di tutto.

Tenete presente però, che quello che passa sotto il nome di "quantitative easing" è l'ultima strategia a disposizione dei banchieri centrali. Neppure loro sanno bene se possa funzionare ne quali conseguenze produrrà. Pregano ogni notte prima di addormentarsi (se ancora ci riescono) perché tutto possa risolversi per il meglio.

Pregano anche che tutti i partecipanti alla partita stiano al gioco e non decidano di andare ognuno per la propria strada.

Se anche solo uno dei giocatori principali decidesse di condurre il proprio gioco, la strategia dei banchieri centrali rischierebbe di fallire ancora prima di venire messa alla prova. Siamo vicini ad una classica situazione da dilemma del prigioniero.

La scorsa settimana è corsa voce che la Cina fosse sul punto di svalutare la sua moneta nel tentativo di sostenere le proprie esportazioni. La possibilità ha fatto rispolverare il termine beggar thy neighbour ("chiedi la carità al tuo vicino"), termine che descrive quella politica di svalutazioni competitive e di dazi incrociati che caratterizzò gli anni 30 ed a cui molti imputano parte della responsabilità nello scoppio del successivo conflitto globale.

Ora le voci sembrano rientrare e pare che i politici cinesi stiano studiando altre mosse per cercare di sostenere l'economia.

Forse nessuno è ancora pronto a lasciare il gruppo ed a cercare di fregare gli altri, ma di sicuro non mancheranno le occasioni nel prossimo futuro.

Tutto quello che possiamo fare noi singoli, purtroppo, è tenere gli occhi aperti, incrociare le dita e pregare che una volta tanto i banchieri centrali abbiano ragione.